Il carosello del debito.

Negli ultimi giorni si è molto polemizzato sul Meccanismo Europeo di Stabilità (MES). Tuonano i sovranisti profetizzando sciagure, minimizza il centro sinistra parlando di una procedura oramai sottoscritta che però deve essere ricalibrata. Il M5S bofonchia e borbotta ciance incomprensibili, essendo tra l’incudine e il martello, non essendosi defilato per tempo come la Lega, quindi non potendo autoassolversi da un tema affrontato nel governo Giallo-Verde. Qui si conclude l’unica narrazione razionalmente possibile sul volo di stracci che contraddistingue il “dibattito” politico di questi giorni. Non smonteremo in questa sede i mantra dei vari schieramenti, primo perché non ci interessa disinnescare le affermazioni deliranti di una classe politica totalmente inqualificabile, secondo perché il MES fa parte di un processo che andrà avanti in barba all’italico starnazzare. Ci limiteremo a dare una descrizione di cos’è e come funziona il MES, ma soprattutto e qual è la logica che lo sottende e quali sono i reali interrogativi e dubbi sulla sua modifica.

Il MES si definisce meccanismo, ma in realtà è un organo con una sua struttura ben precisa, un suo scopo e un suo organismo di controllo interno, composto di un “consiglio dei governatori e di un consiglio di amministrazione, nonché di un direttore generale.” ¹. Non è quindi un organismo tecnico e terzo rispetto al problema del debito, ma è un organo politico di attuazione di strategie finanziarie, con un potere decisionale sulle scelte in materia macroeconomica per ogni stato che richieda un piano di aiuti per eccesso di debito. Si tratta né più né meno di un fondo monetario europeo che si “attiva” per finanziare gli stati che ne fanno richiesta, rispecchiando logiche analoghe a quelle del Fondo Monetario Internazionale (FMI) al quale è peraltro legato. Difatti, nel paragrafo 8 delle considerazioni generali del Trattato che istituisce di il MES (T/ESM 2012)², si legge chiaramente che “Il MES coopererà strettamente con il Fondo monetario internazionale (FMI) nel fornire un sostegno alla stabilità. La partecipazione attiva del FMI sarà prevista sia a livello tecnico che finanziario. Lo Stato membro della zona euro che richiederà l’assistenza finanziaria dal MES rivolgerà, ove possibile, richiesta analoga al FMI.” Risulta quindi chiaro il meccanismo di funzionamento di aiuti agli stati indebitati, se si seguono le procedure del FMI solitamente a garanzia del prestito ci si impegna ad una riduzione del debito, attraverso programmi di ristrutturazione della spesa pubblica, grosse campagne di privatizzazioni e vendita del patrimonio statale. Fin qui nulla di nuovo, ormai il mantra dell’austerity è accettato come prassi ordinaria dal corpo sociale, il quale ha cominciato addirittura ad apprezzarne le ricadute finanziarie, rendendo affidabili i titoli di stato, BTP Italia in primis, per la loro garanzia di solvibilità. Ma andiamo per ordine vista la complessità del tema. Il punto nevralgico è proprio quello dei titoli e le possibilità connesse alla ristrutturazione del debito ad essi collegato, in pratica la possibilità di rinegoziare il titolo per quegli aspetti che vanno sotto il nome di “materia riservata”³, riguardanti sostanzialmente (i) il posticipo della data di scadenza del titolo (ii) il ritardo del pagamento delle cedole, (iii) la decurtazione dei pagamenti delle cedole e dei rimborsi, (iv) il cambiamento arbitrario del metodo per il calcolo dei pagamenti, (v) il cambio della valuta di pagamento. Per introdurre queste modifiche è previsto un meccanismo piuttosto complesso, il quale però consente, a chi detiene un certo ammontare di titoli, di bloccare la rimodulazione dei suddetti parametri dei titoli. Questo meccanismo prende il nome di CAC (Collective Action Clauses) che attualmente si regge sul sistema double-limb (doppia votazione). Le CAC a votazione singola sono destinati a risolvere il problema dei cosiddetti investitori contrari. Gli investitori contrari (holdout investors) detentori di obbligazioni possono agire strategicamente per trarre vantaggio dai problemi di solvibilità di un paese inasprendo la crisi debitoria. In passato, alcune società si sono specializzate nella speculazione sul debito sovrano, soprattutto di nazioni in difficoltà (vedi Grecia) rastrellando obbligazioni e buoni del tesoro emessi con rendimenti. Hanno poi creato forti resistenze a qualsiasi modifica delle condizioni delle obbligazioni (ristrutturazione del debito) con l’intento di ricorrere successivamente al contenzioso per essere rimborsate per intero, il più delle volte a spese degli altri obbligazionisti. Questa strategia è fattibile se l’investitore acquista abbastanza obbligazioni per formare una minoranza di sbarramento al meccanismo di ristrutturazione del debito nel momento in cui si deve votare tale richiesta. Il voto singolo che si vuole introdurre nella modifica del MES, richiede una maggioranza più esigua rispetto all’attuale statuto che consta di una maggioranza del 75% dei detentori di una specifica serie di titoli⁴. Quindi, a rigor di logica, questa modifica andrebbe a favore delle casse statali, che in una fase particolarmente critica potrebbe pilotare una quota parte delle emissioni, posticipando i pagamenti ad esempio, evitando così di ricorrere a misure emergenziali che sono spesso dei capestri più che dei salvagenti. Si arginerebbe anche la speculazione sui titoli evitando che gruppi di piccole società possano fare cartello per sbarrare la rinegoziazione dei titoli, quindi non si riesce a capire il perché delle polemiche e quali siano le ragioni della contrarietà a questo meccanismo, non che in questa sede lo si voglia difendere, ma solo evidenziarne il funzionamento. Le ragioni potrebbero albergare altrove, ad esempio nella relazione intercorrente tra i titoli del Tesoro⁵ e la liquidità del sistema bancario nazionale. Le banche italiane acquistano regolarmente titoli di stato
possedendo un controvalore medio di circa 400 miliardi di euro, circa un quinto dell’intero debito pubblico italiano negoziabile sui mercati. In soldoni, le esposizioni del sistema bancario interno risultano più che raddoppiate rispetto agli anni precedenti alla crisi dello spread del 2018. La convenienza da parte delle banche ad investire capitali in titoli, divenuti contemporaneamente più economici e più redditizi, le agevolate prodotte anche dalla liquidità fornita dalla BCE a costi virtualmente pari a zero, hanno creato i presupposti per una “corsa” all’acquisto di bond del Tesoro, i quali offrono maggiori garanzie rispetto all’erogazione di mutui a famiglie e imprese, di fatto assai più rischiosi. Nei fatti però un terzo del debito statale è nelle casse delle banche il che implica che una serie di problemi. In primo luogo una quota parte della disponibilità del sistema bancario è legata alle fluttuazioni dello spread, in secondo luogo una eventuale rinegoziazione dei titoli da parte dello stato potrebbe innescare una spirale negativa che vaporizzerebbe miliardi di euro, costringendo le banche ad una ricapitalizzazione (senza contare gli investimenti al risparmio pesantemente intaccati) riducendo ulteriormente la disponibilità (già di per sé scarsissima) ad elargire prestiti, con le immaginabili conseguenze sul tessuto produttivo minuto (micro, piccole e medie imprese). Alla Germania, questo prospettiva pare non piacere, in quanto genererebbe una pericolosa relazione di dipendenza incatenando i rischi del debito pubblico con quelli bancari. Nel momento in cui i conti pubblici non sono in ordine o è messa in discussione la stabilità di un governo, il mercato vende BTp per affrancarsi dal rischio, il prezzo scende portandosi dietro i titoli bancari, esponendo gli istituti alle perdite legate ai bond che hanno “in pancia”. Olaf Scholz, il ministro delle Finanze tedesco, ha rilanciato sulla garanzia unica sui depositi bancari per l’Unione Europea, con una serie di aut aut, tra i quali trova posto la valutazione dei titoli di stato nei portafogli delle banche, come titoli non più “risk free”, per via della sovraesposizione delle stesse alle bizzarrie dei mercati dei BTP. Da qui gli scontri parlamentari, in quanto l’Italia si trova al momento tra l’incudine e il martello. Se passasse in toto la proposta di modifica del MES, ossia il sigle-limb e la soglia di maggioranza più bassa per l’accettazione delle CACs, il debito pubblico sarebbe più facilmente ristrutturabile, il che aprirebbe dei “dubbi” nei mercati svalutando i titoli del tesoro, dal momento che un terzo dei titoli emessi è stato acquisito dalle banche italiane, sarebbe un problema non da poco e una volta tanto la Germania sembrerebbe aver annusato la puzza di bruciato. D’altro canto con un terzo dei titoli acquisiti dalle banche nostrane, il double-limb e la maggioranza al 75% per il via libera alle procedure di attuazione dei CACs, assumono la forma di un buon salvagente per l’enorme esposizione. Forse per questo motivo gli istituti bancari acquistano titoli di stato (di ogni tipo) senza i necessari accantonamenti a garanzia dei rischi. Ciò non solo si riflette in una cambio dei flussi di credito, in pratica le banche sono più propense a prestare denaro allo stato piuttosto che immetterlo nei circuite della cosiddetta “economia reale”, ma spiega la relativa tranquillità di acquisti massicci di BTP degli ultimi tempi. Quindi le modifiche del MES andrebbero a rompere le uova nel paniere ad un meccanismo ben oleato, nel quale la complessità di un sistema di controllo impedisce allo Stato di avere mano libera di ritrattare il suo debito e permette alle banche di sottoscrivere l’immediata esigibilità dei titoli⁶, nel caso di problemi con la solvibilità di un’emissione. Da qui la lecita domanda qui prodest? Giova di sicuro alle banche di casa, le cui pressioni hanno trovato forse una quadra nella criptica locuzione “sub-aggregazione delle limb”, un qualcosa che sembra oscillare tra le convergenze parallele di Moro e la supercazzola del Conte Mascetti. Ma cosa significa esattamente? Si tratta di ottenere una sorta di salvacondotto che prevede solo per alcune categorie di titoli particolari, il doppio voto. Una di queste categorie potrebbe essere per esempio, (e neanche a farlo apposta) i famosi Btp Italia, le emissioni del Tesoro tanto care ai “risparmiatori” che occupano un posto d’onore nei portafogli delle banche di casa nostra. Certe volte le coincidenze!

J.R.

1^ T/MES 2012. p.11 https://www.esm.europa.eu/sites/default/files/20150203_-_esm_treaty_-_it.pdf

2^ Ibid. p. 5

3^ Decreto n. 96717, del 7 dicembre 2012, pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale – Serie Generale n. 294 del 18.12.2012, All. A, paragrafo 1, capo h

4^ Ibid. All. B, paragrafo 2.1 a

5^ Tutti i titoli con scadenza superiore ai 12 mesi emessi dopo il 1° Gennaio 2013, possono essere applicate esclusivamente sul 45% dei titoli emessi in un anno e la decisione su quali emissioni applicare le clausole di azione collettiva spetta allo Stato

6^ Decreto n. 96717, del 7 dicembre 2012, pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale – Serie Generale n. 294 del 18.12.2012, Previsioni aggiuntive, 2,1